文 | 海豚投研中国 肛交

Applovin 又双叒被作念空了，而且此次是双管皆下，一个是 Culper Research，另一个是 Fuzzy Panda Research，两家机构约好了同期发布看空酬谢。空头在功绩发布之后的半个月内一语气出招，也曾暴打空头的 Applovin 终于扛不住被狠狠"暴打"了。

总体而言，这两家机构大部分的不雅点和孤苦分析师 Lauren Balik 以及 Bear cave 的差未几。

（1）其中 Culper 新增了一个"绕过用户权限许可自行安设 app "的后台代码字据（silent installations）来增多论说 Applovin 的告白诓骗问题；

（2）而 Fuzzy Panda 则说起 Bear cave 也说到的"窃取" Meta 数据的问题。Fuzzy Panda 还以为 Applovin 存在违法展示诓骗类博彩游戏的告白，向儿童用户违法展示色情告白，以及建立多家子公司再刊出来避税、手艺高管减抓等问题。

就空头们胪列的上述"纰缪"中，海豚君以为主如果"未经许可自动下载安设"和" Meta 数据愚弄"两个业务层面的问题值得关心下，这里潜在的风险取决于 Google 和 Meta 如何看待，如果两家巨头采用相应的遮掩纪律，那么可能会影响后续电商增长故事如何讲。

一个月内一语气被多家发布看空酬谢，Applovin 的股价两周内径直挥发了 35%，CEO 也终于坐不住，今日露面作念了修起。海豚君这两天抽空阅读了三份看空酬谢以及 Lauren Balik 的推特内容，咱们以为这更像是一次 "空头商定好"的精确狙击（故意遁藏了显贵 beat 预期的 Q4 财报；看空不雅点高度重合），尽管 Applovin 并非白净无瑕。

那么，空头们的看空逻辑到底有哪些？Applovin 是否真有致命伤？海豚君将借此契机重新到尾作念一次梳理，和群众来聊一聊。

开端：longportapp.com

以下为贯注分析

汇总几家空头的看空逻辑，海豚君以为，可以归类为"告白效果拐骗"、" Meta 数据窃取"、"违法分发告白"三大类"纰缪"（股权问题、子公司幸免以及高管减抓此次暂且不作念伸开，后续会在长桥 APP 社区以短评形状进行筹商）。

纰缪一：告白效果拐骗——升沉率虚高

Applovin 从 2023 年运转的这一波两年起势，岂论是公司我方的形容照旧客户感受，都主要开端于其告白系统 ROAS（return on ad spend）的大幅提高。公司进一步阐扬为 AXON 模子的作用，但商场对 AXON 模子到底利弊在那儿，一直醉中逐月，因此 Applovin 的 AXON 也被商场开打趣称为"黑匣子手艺"。

Applovin 在游戏领域，料到告白 ROAS 的标的之一，即是看点击率或者安设率，以及客户在背后的过问资本。但 Applovin 的存在通过误导用户或径直发送无理点击率、与 OEM 厂商联接预装的行径，使得升沉率标的明显较高——比如，Applovin 面向客户声称告白点击率有 30-40%，行业大家以为，一般而言是 3%-4%，这里虚高的因素，都口角灵验点击。

1. 误导用户点击下载集聚。

比如在告白全页面诞生跳转 Google Play 或者 App Store 的集聚，但关闭告白的" x "按钮，构兵面很小，要么用户很难关闭，要么就很容易晚点跳转到应用商店。

比如 Fuzzy 演示画面截图，手游《无限冬日》国外服告白播放过程中，用户点击关闭告白按钮" x "反而跳出了 App store 的下载页面，直到第 7 次才关闭。

2. 发送无理的用户点击数据

用户在未作念点击动作时，Applovin SDK 却向后台发送了用户点击下载集聚的交互数据。此外，这内部也有一些告白自带叫醒应用商店集聚的功能（无需用户点击或其他交互动作）。

3. 绑定 OEM 来赢得静默安设权限

除了"点击率"有虚数外，Culper 主要提到了"安设率"的猫腻。

Applovin 与手机 OEM 厂商（三星、T-Mobile/Sprint、OPPO/RealMe、小米、TCL 等）联接，通过在用户终局斥地上预安设 Array（移动应用贬责套件，终局泄漏近似应用商店），以及 AppHub（安卓应用的辘集式存储库），来已矣在斥地终局上展示告白的功能，同期绕过用户许可，已矣静默安设（只消用户点击告白）Applovin 思要分发的应用。

一般而言，预装软件在斥地中的权限会相比高，如下图，预装 Array 套件后，会在主界面出现 App 保举告白，这个在斥地中的流量曝光位上风，好比在一个 App 中的开屏告白。根据 Applovin 官网宣传，目下 Array 还是触达了 14 亿手机用户，也即是说 14 亿斥地还是预装了 Array。

AppHub 亦然被预装到手机上的软件，能够提供 App 保举和分发、下载的功能，被手机厂商赋予了" INTALL_PACKAGES "权限——允许 APP 径直在斥地上安设其他应用包（APK）

领有这个权限就可以在 Android 中不仅能绕过 Google Play 进行下载应用，同期还可以无谓另外赢得用户的下载授权。

因此这个历程是：

当用户点击 Array 展示的告白时，内嵌的 Applovin SDK 会触发 AppHub。AppHub 愚弄" INTALL_PACKAGES "的权限，把告白保举的 App 进行静默下载，这个过程并未向 Google Play 相通弹窗磋议用户许可。

海豚君解读："告白效果拐骗"是被险些被每家作念空机构均说起的问题。但海豚君以为这可能亦然几条纰缪中中国 肛交，影响最轻的问题。Applovin 固然可能有一些合规问题以及无理升沉数据，但海豚君反复强调，通过调研信息得知，告白主是基本知情的，而况行业内这种征象并非 Applovin 特有。

空头们说该问题用户在酬酢平台投诉屡次，但用户只是投诉 Applovin 吗？泄漏不是。比如下图，在 reddit 上，就有多名用户也改悔起了 Unity ads 难以关闭的问题。

而另一面，对于高加载率的告白轰炸，岂论是发布告白的游戏开发商，照旧投放告白的游戏开发商，现实上都无异议。尤其是对于低氪金 / 告白变现为主的安闲游戏，即是需要连续进行轰炸式告白洗脑，来达到拉高 DAU 的效果。

而对于游戏开发商（也即是告白主）来说，它实在在乎的是过问几许资本，带来几许真实 DAU 和付费活水的问题，也即是过问 / 产出的 ROI。只消在 Applovin 平台上能够赢得最高的 ROI，那么过程是否合规以及是否增多极少无理点击率的情况，在开发商眼中并不是那么要紧。

值得一提的是，这些安闲游戏开发商，很有可能既是告白主亦然发布商（前期通过 Applovin 投放获客，后期通过 Applovin 接告白赚钱），因此 Applovin 就算存在一些无理升沉数据，当开发商成为告白首布商后，亦然乐见其成的。

这亦然海豚君此前说的，在游戏领域，对于部分以 IAA 应用内告白位贸易模式的游戏开发商来说，"投告白获客，接告白赚钱"可能是一个内轮回游戏，开发商一进一出可能会赚极少，但通过竞价差价赚钱的 Applovin 岂论如何，都是稳稳的赢家。

所谓的告白诓骗，在游戏应用内告白商场并不冷落，也存在了很久。如果这种含有无理升沉的告白 ROI 并不行让客户适意，那么在充满竞争的商场早就被断念退出舞台了。存在即合理，这种空头们所谓的"低质告白"在客户眼中并非莫得存在的价值，尤其是在 Meta、Google 的告白竞价 CPM 抓续升高，中小平台受困于苹果 IDFA，升沉率欠安、游戏用户范围不够大而精确的情况下，能够提供总共这个词家具周期做事（从获客到变现）的 Applovin 反而成为了一种优选。

纰缪二：窃取 Meta "效用"——使用 Meta 的用户匹配数据，并报出更故意的竞价

这主如果 Fuzzy Panda 淡薄的问题，他们通过我方的终局使用体验以及多个大家访谈、举报信息来证明问题的存在，认定 Applovin 现实上是借助了 Meta 的用户匹配数据来提高我方的告白保举精确率，并在愚弄我方的告白撮合平台 Max，在已知 Meta 竞价基础上报出更有上风的 CPM。

Fuzzy 列出了一个"高明举报者"提供的统计分析，数据泄漏，Applovin 在电商告白上的告白精确度与 Meta 之间呈现高有关性。

1. 终局体验：Applovin 追踪用户在 Meta 中的行径

Fuzzy Panda 以为，Applovin 追踪了用户在 Meta 搜索栏中的内容。比如前脚在 Facebook 中搜索滚水浴缸，后脚就能在 Applovin 刊行的游戏中发现滚水浴缸的告白。另外他们还窥伺了在 Facebook 上搜索 Robinhood，随后不久，Applovin 游戏中就出现了 Robinhood 的告白。

2、数据统计： Applovin 重用 Meta 前职工

Fuzzy Panda 通过 LinkedIn 数据查询，发现独一 20 名 Applovin 的职工简历中提到了 AI 和机器学习，其中能够证明的 11 名研究科学团队成员，有 5 名来自 Meta。

3、大家访谈：Applovin 开打信息差上风的牌

Fuzzy Panda 通过访谈告白手艺大家，了解到，Applovin 通过旗下竞价平台了解到 Meta 告白的贯注竞价以及匹配到的最高价值客户。然后将 Meta 出价信息、斥地信息和从第三方数据商处购买的数据（包括多半个东谈主信息）或者是督促客户使用 Adjust 赢得数据结合起来，规复 Meta 的告白升沉与用户匹配的数据。

再愚弄这些信息来增强我方的用户标签，同期向定位的客户发出更有上风的出价。

因此的字据链，让 Fuzzy Panda 认定 Applovin 正在窃取 Meta 的"数据资源"和"告白效用"，并判断如果让 Meta 清楚该问题，Meta 将立即回以打击。

海豚君解读："数据窃取"这个问题应该主要出当今 Applovin 拓展非游戏领域告白商场阶段。在游戏领域，尽管 Applovin 存在上述的反合规和数据虚高征象，但至少 Applovin 自身有相对的游戏用户数据上风，而无需向 Meta 窃取数据。

因此独一在 Applovin 并不练习的电商等非游戏领域，才会有极大的能源去愚弄 Meta 的用户匹配数据来进步我方的升沉率。这亦然海豚君一直提到的相比系念的问题，在游戏领域中的调处开发商可以互为告白主 + 发布商的轮回游戏，Applovin 并不行皆备复制到电商上。

毕竟电商告白主的最终意见不是 DAU，而是成交额 GMV。商家是要将手里的货物卖出去的，而不是像安闲游戏用户那种可以反过来愚弄 DAU 去接告白来变现。因此光给到很高的 DAU，但用户不精确，第四色人阁不行给到商家适意的 GMV 的话，再高的 DAU 放在商家手中也只是无价值且有运营资本的牵累。

这个逻辑下，Applovin 需要像当初进入游戏告白领域相通，要完成"用户数据积贮"的第一步使命。这个用户数据积贮，需要包含用户背后的购物行径标签（收入开销水平、酷爱爱好等等），比游戏用户数据包含的因子明显更多，认知起来也更复杂。因此站在巨东谈主的肩膀上去作念这件事，无疑于一本万利。

这里是不是和海豚君之前深度内部要点分析的，Applovin 如何建立我方在游戏领域的数据上风的阶梯疏淡相似？画个对比表格更直不雅极少。

而另一个，Applovin 愚弄信息差打竞价上风的动作，海豚君在之前说起过。具体参考之前的著作《爽文 Applovin 大揭秘：一场筹办五年的必胜局》。咱们以为，由于在电商领域并不具备绝佳的上风，因此 Applovin 可能进一步扩大愚弄了这个信息差上风，以此来赢得电商用户的爱好。

这里"表面上"的风险在于，Meta 可能通过掐断 Applovin 的这个数据获取渠谈，而况不再与 Applovin 伸开联接，接入 MAX 竞价蚁集。

但海豚君认短中期这个风险发生的概率可能并不大：

a. 数据授权取决于谁？

数据实在的包摄权是告白主，告白主有权清楚并赢得在 Meta 投放告白后，展示情况和用户交互情况（Meta 一般会给告白主提供对于用户基本标签数据、斥地数据、告白从展示到升沉的全链路用户行径数据等）。而同期实在对商品感酷爱或产生来回下单的用户，告白主对其数据标签也会了解得愈加全面。因此数据能否给到 Applovin，权益并不在于 Meta，而在于告白主自己。

b．Meta 与 Applovin 的筹商独一竞对？

根据作念空酬谢，Applovin 条件告白主在 Meta 上每月至少过问 60 万好意思元，而在 CEO Adam 面对空头的修起中，说起前年 12 月 Applovin 还是赢得了 600 个电商客户，瞻望一年 10 亿好意思元的告白预算。如果这 600 个电商客户，每个都需要在 Meta 上先花 60 万好意思元，每个告白主都需要在 Meta 上先花 60 万好意思元，也即是 Applovin 只增多了 10 亿电商告白收入，但这个操作给 Meta 至少保证了这些告白主中一年 43 亿好意思金的告白预算。至少从短期而言，Meta 并莫得严重受损。

抽象，因此海豚君以为，尽管 Fuzzy Panda 罗致的某 Meta 高管" Meta would shut it down "的不雅点来以为，Meta 将掐断 Applovin 获取数据的渠谈，但现实操作而言并抵制易（1、拦不住客户主动授权给 Applovin；2、Meta 目下还莫得嗅觉到严重受损）。

天然，长期视角就不好说了，如果 Applovin 的 AXON 2.0 因为从 Meta 得来的升沉数据，在告白追踪和精确度上有很大的进步，并赢得了可以的真实购买升沉，畛域越来越大时（比如 50 亿好意思金以上时），那么 Meta 则有很大可能会出于竞争挟制而采用一定的纪律。

纰缪三：违法分发告白

这个问题中，空头主如果聚焦在博彩类游戏的分发，以及对儿童展示色情告白。空头们以为，这种违法分发告白，会导致 Applovin 的 SDK 被 Apple 和 Google 踢出应用商店，以及濒临监管机构罚金。

海豚君解读：对儿童展示色情告白，这个问题仅由 Fuzzy Panda 淡薄，举证也相比单薄，似乎是出于他们发现的少数案例来进行论证。并由于 Applovin 旗下的 MoPub 在 2017 年有过被告状违背收罗儿童数据的黑历史，来推演 Applovin 收了 MoPub 后当今仍然存在这个问题。

丝袜脚

咱们以为这个问题的影响值得商榷，目下莫得看到大畛域的父母投诉或改悔，那么说明本体上照旧少数案例。告白分发中，粗略会有一些不逞之徒，以及如果以前操作真有不当的时辰，那么 Applovin 后续要实时诊疗就行。往年 Google 和 YouTube 也出现过因为骚扰儿童狡饰而收到罚金的情况。

博彩游戏和现款激发告白的问题，这个在 Lauren Balik、Bear cave 以及 Fuzzy Panda 的酬谢中都有说起。只可说这个如实存在风险，同业尤其是 Meta 和 Google 等头部平台，在这方面的合规性会更强一些。

Applovin 如实分发了一些博彩游戏，内部不排斥涉嫌诓骗，比如用户可以径直用现款参与 PVP 竞技，但也有可能用户其实是与一个还是调好闭幕概率的"机器东谈主账号"进行比拼。由于这其中波及"真已矣金 + 诓骗"，需要受到严格监管或径直别判定作歹。如确切被缱绻起来，这类游戏如实存在被 Apple 或者 Google 封杀的风险。

目下有过赌博诉讼谬误的游戏，有一些在 Apple 和 Google 仍然可以下载，比如 2023 年被告状开展罪人赌博业务的 AviaGames 使命室游戏。不外考虑到各个国度有不同的法律握住，连好意思国不同州政府之间的条件都有各异，因此只可说这类潜在风险是如实存在的。Applovin 在其财报中也一直教唆了该类博彩应用可能会碰到的风险。

至于 Lauren 说起的 Applovin 旗下子公司 Zerro 自营的博彩游戏《Cash Tornado Slots》，Applovin 临了一次说起它即是 Lauren 列举的 2024 年一季报，二季度运转，这款类博彩游戏还是不在报表中出现。从临了仅剩的 10 家使命室名单可以看出，Applovin 还是肃静卖掉了 Zerro。（Applovin 近两年来一直在处理早年收购的游戏使命室，自有 App 收入占比抓续缩小）。

再结合此次 Q4 功绩发布时，公司文书将以 9 亿好意思元出售剩余的 10 家游戏使命室（Machine Zone、Magic Tavern、Lion Studios、PeopleFun、Belka、Athena、Clipwire、Leyi、Zenlife 和 Zero Gravity），海豚君以为，Applovin 在作念降本增效的同期，也在剥离一些潜在的风险。

写在临了：

梳理下来看，几份作念空酬谢如实都是依照事实举证，给 Applovin 列罪名。其中有一些是海豚君预先已知的，也有一些是此次才了解到的。咱们不否定 Applovin 如实存在"造孽"因素，这从谈德以及公序良俗角度，Applovin 无从评论。

但从贸易视角，Applovin 的作念法只消不作歹，大到可以被贬斥不刚直竞争，但小到也可以被一句"这即是商战"一笑了之。天然这取决于竞争敌手如何看，尤其是利益径直有关的 Meta 等。

前文咱们也分析了，至少在目下而言，从贸易利益角度，客户、Meta、Apple 以及 Google，均莫得太大的能源对 Applovin 长期已久存在的"罪恶"作念一定的握住和不平。这意味着目下而言，总共这个词生态仍然存在利益共存，Applovin 被揭露的行径，粗略只是告白、App 应用行业的一个潜规则。只是 Applovin 作念的过于明显，在市值一年十倍而况还在连续新上下，眩惑了更多空头去扒细节。如果同业正义泯然的控诉 Applovin，那是否意味着我方畴昔也不行推论潜规则赚钱了？这种行径又是否会被行业对抗呢？

从前年上半年大举进攻电商告白商场，以及这个季度文书剥离游戏使命室，Applovin 似乎思进一步洗白黑历史，步入告白正规军。海豚君以为，空头们列举的 Applovin 以往在游戏商场的告白诓骗等操作，这个时辰就算 Applovin 进行整改，也不会对其竞争地位产生太多影响了，原因在于近几年的多半的游戏用户数据积贮，还是充足让 Axon 实在的跑起来了。

但如果反之映射到电商上，也可以很容易发现 Applovin 的问题——莫得充足的电商用户行径数据、升沉数据等，去喂给 Axon 2.0。也即是说在它以前的学问积贮中，并不深刻一个高升沉率的电商告白如何已矣。因此它需要先"窃取" Meta 的数据，就好比当初先买了十几家游戏使命室相通，意见是赢得不同商品眩惑的不同用户标签数据，以及如何促成用户从曝光到点击到下单这个过程的到手率。

因此海豚君瞻望，在早期未达到一定例模之前，Meta 不会平缓去作念干豫。就如上文的分析，此刻的 Meta 是不亏反赚的。但如果 Applovin 的电商告白畛域不是 10 亿量级，而是年入 50 亿的量级时，那么 Meta 很有可能去采用动作。

而在游戏告白领域，不才游游戏破钞安详增长的出息预期下，Applovin 贬责层仍然以为我方可以已矣游戏告白 20% 的增长，这意味着 Applovin 要进一步争抢商场份额。

且岂论 Unity 正筹算夺胎换骨的推出新的模子（由于效果未知，暂时不必打入太多乐不雅预期），而是海豚君之前一直说的，有限库存位下，接入更多需求会拉高 CPM 缩短 ROI 的问题。到时辰是否会给 Applovin 带来一定的增长压力？

因此海豚君仍然坚抓 1-2Q 短期无忧，但中长期电商客户的需求抓续性和畛域彭胀性存疑，需要边走边看的不雅点。尤其是 Q1 如果连接 beat，堤防商场预期太过线性推演。就好比当初 Applovin 作念游戏告白时，在有关数据的畛域和模子打磨优化到一定进程之前，ROAS 的上风并莫得那么快突显。

正如 Fuzzy Panda 在酬谢中说起，有些营销手艺东谈主员运转以为 Applovin 的电商升沉数据并莫得思象中（领先测试时）那么好，尤其是第一批之后的净新增量运转快速衰减。

目下 Applovin 还是跌至 1050 亿，按照商场预期以及此次 CEO 修起中说起已细意见 10 亿电商告白预算收入，刻下市值隐含 2025、2026 年功绩预期（剔除自有 APP 业务），EV/Non-GAAP EBITDA 分辨为 31x、23x，估值上逐步回反平时（但鉴于好意思股都在诊疗，估值照旧比同业高极少，但溢价率还是大大缩短）。

如果对 Applovin 进攻电商商场的出息相比积极中国 肛交，则可以将此次空头紧迫作为是一个阶段性契机。天然这也取决于诸君投资者我方的谈德标杆和主不雅偏好，是否能够接受这么有谈德谬误，但业务有后劲的黑马公司。